两家PE不肯加价，可口可乐放弃出售Costa：一场因10亿元谈崩的交易

Costa Coffee：从39亿英镑收购到20亿英镑流拍

2018年8月，可口可乐以39亿英镑现金从英国酒店集团惠特布雷德（Whitbread）手中收购Costa Coffee，这是可口可乐史上规模最大的品牌收购之一。当时Costa的EBITDA约为2.4亿英镑，交易对应的EV/EBITDA倍数高达16倍，在业内被视为明显的"防御性溢价"。

这笔交易背后的战略逻辑相当清晰。彼时全球咖啡市场正处于高速增长期，雀巢以71.5亿美元获得星巴克零售咖啡产品的全球营销权，双方在欧洲市场的攻势咄咄逼人。可口可乐虽然在碳酸饮料领域占据统治地位，但在咖啡这个增长迅猛的品类中一直缺乏足够的话语权。收购Costa不仅能够阻断竞争对手的扩张路径，还能为可口可乐补齐全渠道咖啡版图——Costa在英国拥有密集的门店网络，在机场、车站等高流量场景有着深厚积累，Costa Express自助咖啡机更是遍布超市、加油站等便利渠道。

收购完成时，可口可乐对这个英国第一大咖啡连锁品牌寄予厚望。时任CEO詹姆斯·昆西（James Quincey）在财报电话会上表示，Costa将成为可口可乐"全品类饮料战略"的重要支柱，公司计划利用自身强大的分销网络和品牌运营能力，将Costa推向全球市场。管理层当时设想的场景是：Costa门店作为品牌体验的前沿阵地，Costa RTD（即饮咖啡）产品进入可口可乐的全球分销体系，Costa Express自助机则覆盖更广泛的便利场景。三者协同，构建起从线下到线上、从门店到货架的完整咖啡生态。

然而，七年过去了，这个雄心勃勃的计划并未如愿实现。根据英国公司注册处（Companies House）披露的财务数据，Costa在2024财年的营收为12亿英镑，与2018年收购时的水平基本持平，这意味着七年间几乎零增长。更糟糕的是，Costa在2024财年出现了1350万英镑的经营亏损，同比扩大了一倍。净债务攀升至4.1亿英镑，杠杆倍数达到3.2倍，财务健康状况亮起红灯。

具体到业务层面，问题同样棘手。2024年，可口可乐对Costa的中国业务计提了4860万英镑的减值，对Costa Express自助机业务再减值5100万英镑，两项合计接近1亿英镑。中国市场的失利尤其令人遗憾——在瑞幸咖啡、库迪等本土品牌通过疯狂开店和低价策略占领市场时，Costa始终未能找到适合中国消费者的定位和打法。而在英国本土市场，Costa的处境同样尴尬。截至2025年3月底，Costa门店数量为2700家，较2018年收购时仅净增不足200家。

相比之下，竞争对手的扩张速度要快得多。同期，星巴克在英国的门店从900家增至1400家，增幅超过55%；本土平价品牌Greggs更是从1800家激增至2400家，增幅达33%。Costa被夹在中间动弹不得：向上，它无法与星巴克在品牌调性和第三空间体验上抗衡；向下，它的价格又无法与Greggs等平价快餐咖啡竞争。在高端独立咖啡馆和平价连锁的双重挤压下，Costa的市场份额不断被侵蚀。

这种局面让可口可乐管理层越来越感到力不从心。咖啡连锁是一个重资产、重运营的生意，对门店选址、人员管理、供应链效率都有极高要求。可口可乐虽然在品牌营销和渠道分销上经验丰富，但在零售门店运营上并非强项。Costa在可口可乐的体系内始终没有找到合适的位置——既无法享受到母公司在分销渠道上的协同效应（毕竟咖啡门店与碳酸饮料分销是完全不同的逻辑），又要承担独立运营的高昂成本。

可口可乐：战略收缩与资产优化的现实压力

可口可乐决定出售Costa，并非一时冲动，而是经过深思熟虑的战略调整。近年来，公司一直在推进以消费者为中心的品牌组合优化战略，核心逻辑是砍掉表现不佳的品牌和业务，将资源集中到高增长、高利润的核心品类上。

2025年7月，可口可乐CFO约翰·墨菲（John Murphy）在二季度业绩会上首次松口，承认"正在评估Costa的战略选项"。这个表述虽然谨慎，但已经释放出明确信号：管理层对Costa的未来发展路径产生了根本性的怀疑。墨菲在会上坦言，Costa虽然在某些市场保持了品牌影响力，但其财务表现持续低于预期，且在可口可乐的整体战略版图中"协同效应有限"。

这番话的潜台词相当清楚：可口可乐收购Costa的初衷是补齐咖啡版图，但实践证明这种协同并未真正实现。Costa的门店业务高度依赖区域化运营，难以复制可口可乐在全球饮料分销上的规模优势。而Costa RTD产品虽然进入了部分市场，但销量远未达到预期，无法与可口可乐的核心饮料产品形成有效互补。更关键的是，咖啡连锁业务的重资产属性与可口可乐"轻资产、重品牌"的商业模式存在本质冲突。

从财务角度看，可口可乐面临的压力同样不容忽视。虽然公司整体业绩稳健，但在全球经济增速放缓、消费者偏好快速变化的背景下，管理层需要保持资产负债表的健康和资本配置的灵活性。Costa持续亏损和高企的债务，不仅拖累了整体利润率，还占用了大量资本。若能以合理价格出售Costa，不仅可以减轻财务负担，还能将回笼资金用于更具战略价值的投资——比如加大对无糖饮料、功能性饮料等高增长品类的研发和营销投入。

此外，可口可乐原本设想的交易结构也体现了其"进退有度"的考量。公司希望在交易完成后保留20%-30%的少数股权，既能通过出售大部分股权改善资产负债表，又能继续分享咖啡赛道未来可能的复苏红利。这种安排在大型资产剥离中并不罕见——卖方通过保留少数股权，既向市场传递对资产长期价值的信心，又为自己留下了再参与的选项。

然而，理想很丰满，现实很骨感。当交易真正进入执行阶段，可口可乐发现市场对Costa的估值远低于自己的预期。

交易流程：从30余家潜在买家到2家最终竞标者

2025年9月，内部代号为"Project Atlas"的出售流程正式启动。可口可乐聘请投资银行Lazard担任独家财务顾问，后者向30余家潜在买家发出了保密信息备忘录（CIM）。从名单来看，初期竞标者阵容颇为豪华：Apollo、KKR、Bain Capital Special Situations、CVC Capital等顶级PE机构均签署保密协议并入场尽调；中国瑞幸咖啡的母公司大钲资本也在受邀之列。

这份名单的多元化程度值得玩味。既有专注消费零售的传统PE，也有擅长特殊情况投资（Special Situations）的机会主义基金；既有欧美机构，也有中国买家。Lazard显然希望通过广撒网来提升竞争强度，从而为可口可乐争取到最优价格。

然而，随着尽调的深入，不少潜在买家陆续退出。据知情人士透露，退出的原因主要集中在几个方面：首先是Costa的财务表现持续恶化，2024年的亏损数据让不少买家对其盈利改善前景产生怀疑；其次是英国市场的宏观环境不容乐观，2026年英国政府计划上调企业税率和雇主社保缴费，这将进一步压缩Costa的利润空间；第三是咖啡连锁行业本身的竞争格局已经相当拥挤，Costa要实现逆袭需要大量的资本投入和运营改造，这对买家的资金实力和运营能力都提出了很高要求。

进入11月的"短名单"后，只剩下两家财务型买家：英国超市巨头Asda的母公司TDR Capital，以及贝恩资本旗下的Bain Capital Special Situations基金。这两家机构的背景和投资策略截然不同。

TDR Capital是一家专注于零售和消费领域的私募股权机构，其控制的Asda是英国第三大超市连锁。对TDR而言，收购Costa存在明显的协同潜力：Asda的门店可以为Costa提供低成本的扩张渠道，Costa的品牌则能提升Asda在咖啡品类上的竞争力。此外，TDR在零售运营上经验丰富，有能力对Costa进行深度改造。然而，TDR的最终报价仅约为18亿英镑（含杠杆），这个数字反映出其对Costa价值的保守判断——在TDR看来，Costa虽然有协同空间，但其当前的财务状况和市场地位并不支持更高的估值。

Bain Capital Special Situations则是贝恩资本旗下专注于特殊情况投资的基金，擅长在市场低迷或企业困境时以较低价格买入资产，通过运营改善和财务重组实现增值后退出。Bain的报价虽略高于TDR，但也不足19亿英镑。这个定价策略体现了Bain一贯的风格：在承认资产潜在价值的同时，为未来的不确定性留足安全边际。毕竟，Costa要扭亏为盈并非易事，任何乐观的假设都可能在执行中遭遇挫折。

两家PE机构的报价，均低于可口可乐20亿英镑的"期望底线"。更关键的是，双方在价格条款上始终无法弥合，两家PE连最后的1亿英镑（约合9.34亿元人民币）也不肯往上提。从PE的角度看，这种坚持并非毫无道理。在私募股权投资中，"最后一公里"的估值争夺往往最为激烈，因为它直接决定了未来退出时的回报倍数。对于Costa这样一个需要大量改造投入、盈利前景尚不明朗的资产，多付1亿英镑可能意味着IRR（内部收益率）下降数个百分点，这对LP（有限合伙人）的吸引力会大打折扣。

可口可乐面临的则是另一种困境。如果接受低于20亿英镑的报价，意味着相比2018年39亿英镑的收购价，七年减值幅度将高达49%。这不仅是一笔巨额的账面损失，更会在资本市场引发对管理层战略判断能力的质疑。更重要的是，在当前的估值水平下出售，可口可乐董事会担心"估值差距与执行风险不成比例"——换句话说，即便现在忍痛割肉，也未必是最优选择，不如继续持有等待市场环境改善。

2025年12月18日，可口可乐董事会召开特别会议，最终决定终止谈判。据知情人士透露，会上董事们认为在2026年英国上调企业税与雇主社保缴费后，Costa的盈利能力可能进一步承压，现在出售并非最佳时机。这个决定虽然避免了即刻确认巨额减值损失，但也意味着可口可乐将继续承担Costa的运营风险和财务负担。

高溢价收购的后遗症与PE估值的冷酷现实

这笔流产的交易，生动展示了高溢价收购的长期风险。2018年可口可乐以16倍EBITDA的估值收购Costa，在当时就引发了不少质疑。支持者认为，咖啡市场的增长前景足以支撑这样的溢价；反对者则担心，可口可乐在咖啡连锁运营上缺乏经验，高价买入未必能创造价值。七年后的今天，事实证明怀疑论者的担忧并非杞人忧天。

回过头看，可口可乐在收购Costa时犯了几个典型错误。首先是过度自信于协同效应。管理层当时设想Costa可以与可口可乐的全球分销网络深度整合，但实践证明咖啡门店业务与碳酸饮料分销是完全不同的逻辑，前者高度依赖本地化运营，后者则强调标准化和规模化。这种错配导致协同效应大打折扣。

其次是低估了行业竞争的激烈程度。2018年时全球咖啡市场确实在快速增长，但竞争同样在加剧。星巴克、瑞幸、Greggs等不同定位的品牌从各个维度挤压Costa的生存空间。可口可乐虽然在品牌营销上经验丰富,但咖啡连锁的成功更多取决于选址能力、运营效率、产品创新，这些都不是可口可乐的强项。

第三是忽视了重资产业务的管理难度。可口可乐的成功建立在"轻资产、重品牌"的商业模式上——公司专注于浓缩液生产和品牌营销，装瓶和分销则交给合作伙伴。这种模式资本效率高、扩张速度快。但咖啡门店是典型的重资产业务，需要持续投入资金进行门店装修、设备更新、人员培训。这种资产属性与可口可乐的基因相悖，导致管理层在资源配置上始终摇摆不定。

从PE的视角看，TDR和Bain的定价策略体现了专业投资者的冷静和纪律。两家机构显然对Costa做了深入的尽职调查，清楚认识到这个资产的真实状况：品牌有一定价值，但业务表现糟糕；市场地位尚存，但竞争压力巨大；有改善空间，但需要大量投入且结果不确定。在这种情况下，不足19亿英镑的报价已经体现了一定的溢价——相比Costa当前的盈利能力（甚至是亏损状态），这个估值并不算苛刻。

PE机构不肯加价的底层逻辑在于对未来不确定性的风险定价。私募股权投资的核心是通过运营改善和价值创造来实现退出回报，而不是赌资产价格的上涨。对于Costa这样一个需要深度改造的资产，买方需要在收购后投入大量资金进行门店升级、供应链优化、品牌重塑。如果收购价格过高，即便运营改善顺利，最终的IRR也可能不尽如人意。更何况，2026年英国即将上调企业税和雇主社保缴费，这将直接侵蚀Costa本就微薄的利润。在这种背景下，PE机构的谨慎是完全合理的。

可口可乐的困境则在于骑虎难下。一方面，继续持有Costa意味着要承担持续的运营亏损和财务压力，还要面对市场对这笔失败收购的持续质疑；另一方面，以低于预期的价格出售，不仅要确认巨额减值，还会引发对管理层战略能力的批评。流标消息传出后，可口可乐在2026年1月15日美股收盘价下跌1.8%，市值蒸发约50亿美元，资本市场已经用脚投票表达了失望。

展望未来，可口可乐面临几个选项。第一是继续持有Costa，投入资源进行改造，希望在未来某个时点以更好的价格出售或IPO退出。但这需要管理层有足够的耐心和决心，也需要Costa的业绩确实能够改善。第二是降低价格预期，重启出售流程。如果宏观环境进一步恶化或Costa的亏损持续扩大，管理层可能不得不接受更低的估值。第三是将Costa拆分出售，比如将英国门店、国际业务、Costa Express自助机分别出售给不同买家，虽然操作复杂但可能实现价值最大化。

从行业层面看，这笔交易的流产再次印证了一个规律：高溢价收购往往难以创造价值，尤其是在跨行业、跨区域的并购中。可口可乐虽然是全球饮料巨头，但其核心能力在于品牌营销和分销网络，并不擅长零售门店运营。当初支付16倍EBITDA的溢价，更多是基于对协同效应的乐观预期，而非对Costa内在价值的理性评估。七年后的今天，当初的乐观已被现实击碎，留下的是一个烫手山芋和沉重的财务包袱。

对于其他企业而言，这个案例提供了宝贵的教训：在进行大型收购时，必须对目标资产的业务逻辑、竞争格局、协同可行性进行严格评估，不能被市场热点或战略焦虑冲昏头脑。更重要的是，要认清自身的能力边界——即便是可口可乐这样的行业巨头，也未必能在所有领域复制成功。当一笔收购最终被证明是错误时，及时止损、理性退出，远比死扛到底更加明智。可惜的是，在现实中做到这一点谈何容易，尤其是当面子、声誉、职业生涯都与这笔交易深度绑定时。

（触手可及的全球并购投资交易资讯管家）

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